森马服饰：童装内生驱动强劲 休闲装渠道结构优化

　　2017H1 收入/净利润增长14.28%/4.16%，符合预期。公司2017H1 实现收入同增14.28%至44.33 亿元，归母净利润同增4.16%至5.34 亿元，其中Q2 收入/净利润同增20.97%/5.07%至23.66/2.82 亿元。毛利率提升2PCTs 至40%，主要由于期内休闲服装新品增加、从而控制折扣，使得休闲装毛利率提升3.57PCTs；销售费用率同增2.5PCTs 至17.7%，主要由于人员薪酬增加以及电商业务的费用增加；管理费用率同增0.9PCTs 至5.51%，综合使得净利率微降至11.93%。

　　休闲/童装增长5.4%/25%，渠道结构优化持续。2017H1 休闲装业务同增5.4%至21.53 亿元、毛利率提升3.57PCTs 至38.42%；门店数量基本稳定，面积低个位数增长。期内公司持续推进订货模式改革，目前快反比例已稳定在30%左右。同时购物中心店已有不到200 家，预计下半年新开200 家。童装业务同增24.97%至22.47 亿元、毛利率下降0.13PCTs 至42.57%；门店数量稳定，面积中单位数增长(较2016 年的10%有所放缓)，大店有望持续增加。公司预计2017 年1-9 月净利润同增0-30%(10-13亿元)，我们预计休闲装/童装销售延续个位数/20%+增长(包括线上) 电商业务持续高增长，仓储物流基础正夯实。2017H1 公司电商销售同增50%+，供应链方面，公司推行JIT 和分仓，实现6 天发完350 万件订单的记录；持续推进供应链建设，包括森马电子商务工业园(已于2017H1开工)、森马(嘉兴)物流仓储基地(将于本年度交付电商物流使用)、温州森马园区二期等项目。

　　电商等直营业务比例提升，存货周转仍持续放缓。2017H1 公司存货同增17.19%至24 亿元、周转天数同增20 天至156 天；公司虽推进期货转现货模式下可减少存货压力，然而，公司直营业务比例的快速提升(电商从2016 年底的22%提升至目前的27%，预计年底将达30%)；以及公司新推品牌初期直营经营带来的库存增量，使得存货周转天数仍持续增加。应收账款同降5.76%至11.65 亿元、周转天数同增4 天至63 天。经营性现金净流入3.18 亿元，较去年同期净流出1.12 亿显著改善，主要得益于公司合理的采购付款规划以及款项回收及时。

　　盈利预测及投资建议。公司童装销售持续强劲，巴拉巴拉品牌的童装龙头地位不断夯实(根据Euromoitor 数据，2016 年市场份额提升0.8PCT 至5%)，有望充分受益于全面二孩政策的行业红利，将成为未来增长主要驱动力；预计休闲装有望保持平稳，供应链快反体系建立以及购物中心渠道的起势有助于品牌长期良性发展。预计2017/18/19 年净利润15.04/16.00/17.00 亿元、对应EPS0.56/0.59/0.63 元；给予“增持”评级。